1. 同惠電子：電子元器件測(cè)量?jī)x器龍頭，深耕行業(yè)二十余載

1.1. 專注電子測(cè)量?jī)x器領(lǐng)域，六大拳頭產(chǎn)品應(yīng)用廣泛

常州同惠電子股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱同惠電子或公司）成立于 1994 年，專注電子元器件測(cè)量?jī)x器領(lǐng)域，尤其在精密阻抗測(cè)量領(lǐng)域具有二十多年理論和實(shí)踐積累。

目前公司高端產(chǎn)品性能已達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平（毛利率穩(wěn)定于75%左右），與是德科技等國(guó) 際巨頭直面競(jìng)爭(zhēng)。

2015年公司在新三板掛牌，2021年11月登錄北交所，2022年8月入選江蘇省工業(yè)和信息化部第四批專精特新“小巨人”企業(yè)，目前已進(jìn)入公示階段。

股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理團(tuán)隊(duì)技術(shù)背景深厚。公司七位實(shí)際控制人均來(lái)自初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)，合作實(shí)際長(zhǎng)達(dá)二十余年，合作關(guān)系穩(wěn)定。截至2022年 11 月，7 位實(shí)控人共持有 61.55% 的股份。七位實(shí)控人均為技術(shù)出身，公司內(nèi)部科研氛圍濃厚。

六大主營(yíng)產(chǎn)品，應(yīng)用領(lǐng)域廣泛。公司主要產(chǎn)品包括元件參數(shù)測(cè)試儀器、繞線元件測(cè)試儀器、電氣安規(guī)測(cè)試儀器、電阻類測(cè)試儀器、電力電子測(cè)試儀器、臺(tái)式數(shù)字多用表，被廣泛應(yīng)用于 3C 電子、5G 通訊、半導(dǎo)體封測(cè)、新能源汽車等領(lǐng)域。

四大支柱產(chǎn)品貢獻(xiàn)主要營(yíng)收，新產(chǎn)品線迅速發(fā)展。元件參數(shù)測(cè)試儀器、繞線元件測(cè)試儀器、電氣安規(guī)測(cè)試儀器和電阻類測(cè)試儀器是公司營(yíng)收超過(guò)千萬(wàn)的四大支柱產(chǎn)品。

2018-2021 年，元件參數(shù)測(cè)試儀器保持約 40%的營(yíng)收占比，為公司第一大業(yè)務(wù)。

此外，繞線元件測(cè)試儀器、電氣安規(guī)測(cè)試儀器和電阻類測(cè)試儀器也是公司重要的營(yíng)收來(lái)源， 2021 年?duì)I收占比分別為 16%、15%和 12%。除了鞏固支柱產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)地位，公司也在重點(diǎn)開(kāi)拓新產(chǎn)品線，如電力電子測(cè)試儀器。2018-2021 年，電力電子測(cè)試儀器營(yíng)收占比由 1%提升到 6%，其中 2021 年?duì)I收同比增長(zhǎng) 133%。

1.2. 產(chǎn)品加速高端化，業(yè)績(jī)保持快速增長(zhǎng)

2017-2021 年，公司營(yíng)業(yè)收入由 0.8 億元增至 1.5 億元，CAGR=21.1%，業(yè)績(jī)呈較快增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；歸母凈利潤(rùn)由 0.29 億元增至 0.42 億元，CAGR=9.7%，利潤(rùn)增速低于收入增速主要系中低端產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，毛利率持續(xù)承壓。2022Q1-Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1.2 億元，同比+22.5%；歸母凈利潤(rùn) 3601.4 萬(wàn)元，同比+19.2%。

公司業(yè)績(jī)持續(xù)保持快速增長(zhǎng)，主要系：

1）增加一線銷售隊(duì)伍，加大產(chǎn)品推廣力度，內(nèi)外銷營(yíng)業(yè)收入同時(shí)取得增長(zhǎng)；

2）布局新能源和半導(dǎo)體測(cè)試領(lǐng)域，推出多款高端新產(chǎn)品，如 TH2851 系列精密阻抗分析儀、TH1991 精密源測(cè)量單元 SMU、TH2690 高阻計(jì)、TH510 系列半導(dǎo)體 C-V 特性分析儀、TH6680 系列回饋式源載系統(tǒng)等，取得較好反饋。

中低端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，毛利率持續(xù)承壓。

2017-2021 年公司毛利率由 61.5%下降至 54.6%，銷售凈利率由 34.7%降至 28.3%，皆呈下降態(tài)勢(shì)。2022Q1-Q3 毛利率和銷售凈利率分別同比-4.35pct、-2.8pct。

我們判斷毛利率下滑主要系：1）關(guān)鍵原材料芯片缺貨，導(dǎo)致成本上升；2）中低端產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司采取優(yōu)惠的銷售政策。

費(fèi)用率方面，2017-2021 年期間費(fèi)用率由 28.2%小幅下降為 27.5%，基本維持穩(wěn)定。未來(lái)，隨著芯片國(guó)產(chǎn)替代化和中高端產(chǎn)品比重增加，公司的毛利率有望迎來(lái)拐點(diǎn)。

2021 年毛利率前三的業(yè)務(wù)為元件參數(shù)測(cè)試儀器（66%）、電阻類測(cè)試儀器（53%）和繞線元件測(cè)試儀器（48%），主要系公司在這三條業(yè)務(wù)線均研發(fā)出高端產(chǎn)品，附加值高，如 2021 年推出的 TH2851 系列達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平。

從趨勢(shì)來(lái)看，2018-2021 年六大主營(yíng)產(chǎn)品的毛利率均有不同程度的下滑。其中，毛利率降幅最大的業(yè)務(wù)是臺(tái)式數(shù)字多用表，主要系多用表市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司采取降價(jià)促銷方式所致。

注重自主創(chuàng)新，研發(fā)費(fèi)用率保持較高水平。

公司秉持著自主創(chuàng)新的理念，重視研究團(tuán)隊(duì)，不斷加大研發(fā)投入。2017-2021年，公司研發(fā)費(fèi)用率維持在 10%以上，與可比公司（普源靜電、坤恒順維、鼎陽(yáng)科技）相比，研發(fā)費(fèi)用率處于平均水平。

2. 千億市場(chǎng)大而不強(qiáng)，國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)行時(shí)

2.1. 全球大市場(chǎng)、應(yīng)用廣泛、增長(zhǎng)穩(wěn)

電子測(cè)量?jī)x器為現(xiàn)代信息產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，應(yīng)用廣泛，最大下游通信占比 35%以上。

根據(jù) Frost&Sullivan 統(tǒng)計(jì)，2019 年全球電子測(cè)量?jī)x器最大下游為通信，占比 36%，航空航 天&消防/消費(fèi)電子/交通/醫(yī)療分別占比 17%/11%/10%/9%。

未來(lái)隨著 5G 商用化及物聯(lián)網(wǎng)智能終端的發(fā)展，2025 年通信行業(yè)在全球電子測(cè)量?jī)x器下游占比有望提升至 39%。

全球電子測(cè)量?jī)x器市場(chǎng)超千億，中國(guó)市場(chǎng)增速快于全球。

根據(jù) Frost&Sullivan，2021 年全球測(cè)量?jī)x器市場(chǎng)空間達(dá)到 1023 億元，隨著 5G 的商用化、新能源汽車滲透率提升、信息通信和工業(yè)生產(chǎn)的發(fā)展，全球電子測(cè)量設(shè)備的需求將持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 2025 年全球電子測(cè)量?jī)x器市場(chǎng)空間 1257 億元，2021-2025 年復(fù)合增速 5.3%。

相比于全球市場(chǎng)，我國(guó)電子測(cè)量行業(yè)增速更快，2021 年市場(chǎng)規(guī)模為 363 億元，約為全球市場(chǎng)的三分之一，預(yù)計(jì) 2025 年增長(zhǎng)至 467 億元，2021-2025 年復(fù)合增速為 6.5%，高于全球市場(chǎng) 1.2pct。

2.2. 核心技術(shù)落后于國(guó)外，政策引導(dǎo)國(guó)產(chǎn)替代

電子測(cè)量?jī)x器具備工業(yè)消費(fèi)品屬性，技術(shù)、口碑和渠道為核心競(jìng)爭(zhēng)力。核心技術(shù)由美、日、德等國(guó)掌握，中高端市場(chǎng)被海外龍頭壟斷。

美國(guó)、德國(guó)、日本等國(guó)電子測(cè)量行業(yè)大多興起于二戰(zhàn)時(shí)期，對(duì)信號(hào)源進(jìn)行測(cè)向定位技術(shù)迅速發(fā)展起來(lái)，電子測(cè)量?jī)x器在軍方得以廣泛使用。二戰(zhàn)后西方發(fā)達(dá)國(guó)家得益于雄厚的工業(yè)基礎(chǔ)，不斷實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，長(zhǎng)時(shí)間在電子測(cè)量?jī)x器市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位。

美國(guó)公司是德科技示波器帶寬已達(dá)到 110GHz，采樣率達(dá)到 256GSa/s，技術(shù)指標(biāo)領(lǐng)先全球，在中高端市場(chǎng)形成絕對(duì)壟斷。我國(guó)電子測(cè)量?jī)x器市場(chǎng)起步較晚，市面上最高帶寬為普源精電提供的 5GHz。

國(guó)內(nèi)電子測(cè)量?jī)x器行業(yè)落后 20 年，高端產(chǎn)品依賴進(jìn)口。

我國(guó)電子測(cè)量?jī)x器起步較晚，再加上芯片等核心元件受海外隱形技術(shù)制約，中高端產(chǎn)品長(zhǎng)期依賴進(jìn)口。

以示波器為例，根據(jù)中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)，2021 年我國(guó)進(jìn)口示波器 2 萬(wàn)臺(tái)，均價(jià) 6.8 萬(wàn)元/臺(tái)，以中高端產(chǎn)品為主；同期出口 47 萬(wàn)臺(tái)，以低端、低附加值產(chǎn)品為主，均價(jià)僅 1181 元/臺(tái)。

電子測(cè)量?jī)x器為基礎(chǔ)科研工具，政策加速國(guó)產(chǎn)替代。

2020 年以來(lái)多部門出臺(tái)政策支持高端電子測(cè)量?jī)x器自主化、產(chǎn)業(yè)化，加速國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程。2022 年 9 月起國(guó)務(wù)院、教育部、央行分別出臺(tái)政策，以政策貼息、專項(xiàng)再貸款的方式支持教育新基建，總體規(guī)模達(dá) 1.7 萬(wàn)億元，且申報(bào)截止日為 12 月 31 日，窗口期較短。國(guó)內(nèi)高端儀器儀表龍頭有望率先受益，訂單落地節(jié)奏可期。

3. 高端產(chǎn)品已達(dá)國(guó)際先進(jìn)水平，募投項(xiàng)目打破產(chǎn)能瓶頸

3.1. 推出二十余款新品，高端產(chǎn)品達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平

持續(xù)推出新品，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。近年來(lái)公司已成功推出二十余款新品，涵蓋元器件參數(shù)測(cè)試儀器、電子安規(guī)測(cè)試儀器、微弱信號(hào)測(cè)試儀器、電力電子測(cè)試儀器和自動(dòng)測(cè)試系統(tǒng)等領(lǐng)域，包含多種高端產(chǎn)品。公司多年來(lái)持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，向中高端領(lǐng)域邁進(jìn)，為提高市場(chǎng)占有率打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

高端產(chǎn)品對(duì)收入的貢獻(xiàn)不斷提升。

目前公司產(chǎn)品主要以中端為主，正處在由中低端向中高端過(guò)渡階段，中高端電子測(cè)試儀器是公司未來(lái)重點(diǎn)發(fā)展的方向。2017-2020H1，高端產(chǎn)品收入占比由 21.1%升至 29.0%，中端、低端產(chǎn)品收入占比均有所下降。

從利潤(rùn)端來(lái)看，2017-2020H1 中低端產(chǎn)品毛利率持續(xù)承壓，低端產(chǎn)品由 53.1%降至 37.3%，中端產(chǎn)品由 59.7%降至 51.9%；高端產(chǎn)品毛利率較為穩(wěn)定，維持在 70%以上。

高端產(chǎn)品毛利率維持高位，主要系其性能達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平。

2021 年 5 月，公司成功推出 TH2851-130 精密阻抗分析儀，其主要性能指標(biāo)超越了電子測(cè)試儀器行業(yè)的龍頭——是德科技的 E4990A 系列，實(shí)現(xiàn)了元器件參數(shù)測(cè)試儀器領(lǐng)域的重大突破。

2022年 6 月，公司推出 TH510 系列半導(dǎo)體器件 C-V 特性分析儀，創(chuàng)新性地采用了雙 CPU 架構(gòu)、Linux 底層系統(tǒng)等新一代技術(shù)，成功突破半導(dǎo)體測(cè)量領(lǐng)域。

3.2. 募投項(xiàng)目打破產(chǎn)能瓶頸，打開(kāi)公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間

產(chǎn)能瓶頸逐步成為公司發(fā)展阻礙。2017-2022H1，公司產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率始終維持在 90%以上的水平，產(chǎn)能不足成為阻礙公司繼續(xù)快速發(fā)展的瓶頸。

2021 年 1 月 11 日，公司成功于北交所 IPO 上市，共募集資金 13587.05 萬(wàn)元，投入“智能化電子測(cè)量?jī)x器生產(chǎn)制造項(xiàng)目”和“研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目”。

具體來(lái)看：

募投項(xiàng)目一：“智能化電子測(cè)量?jī)x器生產(chǎn)制造項(xiàng)目”是在公司現(xiàn)有專業(yè)技術(shù)基礎(chǔ)上，升級(jí)電子元器件測(cè)試儀器等傳統(tǒng)產(chǎn)品，并對(duì)新研發(fā)出的電力電子測(cè)試儀器產(chǎn)品（電池電源測(cè)試儀器）進(jìn)行產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品智能測(cè)試、高效測(cè)試、精確測(cè)試和智能互聯(lián)。

項(xiàng)目建成后，將形成年產(chǎn)元件參數(shù)測(cè)試儀器 18,550 臺(tái)、繞線元件測(cè)試儀器 20,420 臺(tái)、電氣安規(guī)測(cè)試儀器 8,290 臺(tái)、電阻類測(cè)試儀器 6,890 臺(tái)、電力電子測(cè)試儀器系統(tǒng) 600 臺(tái)、電力電子測(cè)試儀器單機(jī) 8,000 臺(tái)、臺(tái)式數(shù)字多用表 2,250 臺(tái)的生產(chǎn)能力。

經(jīng)公司測(cè)算，本項(xiàng)目建成全面達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)不含稅年銷售收入 38,546.90 萬(wàn) 元，年稅前利潤(rùn)總額 10,268.54 萬(wàn)元，項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益良好。

募投項(xiàng)目二：“研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目”是公司擬建設(shè)研發(fā)中心及中試車間，將進(jìn)一步加大公司對(duì)電子元器件智能測(cè)試儀器、電力電子測(cè)試儀器的研發(fā)力度，尤其是緊跟新能源汽車、3C 消費(fèi)電子等行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，研發(fā)適應(yīng)行業(yè)未來(lái)發(fā)展的電池電源測(cè)試儀器，整體提升公司產(chǎn)品的技術(shù)水平。截至 2021 年 12 月 31 日，募投項(xiàng)目投入總進(jìn)度為 67.93%。

1）智能化電子測(cè)量?jī)x器生產(chǎn)制造項(xiàng)目：基建工程已于 2021 年 10月完工并轉(zhuǎn)固。部分設(shè)備受新冠疫情影響，仍處于安裝調(diào)試階段，尚未達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)，延期至 2022 年 12 月 31 日。

2）研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目：進(jìn)口設(shè)備受新冠疫情影響，海運(yùn)受阻。加之國(guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)等綜 合因素，使得專用設(shè)備儀器的采購(gòu)到位時(shí)間延遲，延期至 2023 年 6 月 30 日。

4. 盈利預(yù)測(cè)與估值

1. 核心假設(shè)

1）元器件參數(shù)測(cè)試類儀器業(yè)務(wù)：作為公司核心產(chǎn)品，將持續(xù)保持較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。我們假設(shè) 2022-2024 年?duì)I收增速分別為 20%、30%和 30%，毛利率保持在 65%。

2）電氣安規(guī)類測(cè)試儀業(yè)務(wù)：受益于業(yè)務(wù)下游新能源電力及新能源汽車景氣度高，我們假設(shè) 2022-2024 年?duì)I收增速分別為 40%、40%和 40%，毛利率分別為 45%、44%和 43%。

3）變壓器、電機(jī)、線圈類測(cè)試儀器業(yè)務(wù)：公司新推出的高性能產(chǎn)品 TH2840 系列自動(dòng)變壓器系統(tǒng)將填補(bǔ)國(guó)內(nèi)高端自動(dòng)變壓器測(cè)試儀空白，我們假設(shè) 2022-2024 年?duì)I收增速分別為 20%、20%和 20%，毛利率分別為 43%、41.5%和 40%。

4）電阻類測(cè)試儀器業(yè)務(wù)：我們假設(shè) 2022-2024 年?duì)I收增速分別為 20%、20%和 20%，毛利率分別為 55%、55%和 55%。

5）電子測(cè)量?jī)x器業(yè)務(wù)：目前該業(yè)務(wù)基數(shù)較低，我們假設(shè) 2022-2024 年?duì)I收增速分別為 45%、30%和 25%，毛利率分別為 35%、34%和 33%。

6）儀器附件業(yè)務(wù)：目前該業(yè)務(wù)基數(shù)較低，我們假設(shè) 2022-2024 年?duì)I收增速分別為 30%、20%和 20%，毛利率分別為 55%、55%和 55%。

7）臺(tái)式數(shù)字多用表業(yè)務(wù)：目前該業(yè)務(wù)基數(shù)較低，我們假設(shè) 2022-2024 年?duì)I收增速分別為 50%、60%和 70%，毛利率分別為 28%、28%和 28%。

2. 盈利預(yù)測(cè)：

我們根據(jù)公司披露的產(chǎn)能釋放進(jìn)度以及前 3 年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)趨勢(shì)預(yù)測(cè) 2022-2024 年公司數(shù)控機(jī)床營(yíng)收及毛利率，具體如下：

可比公司方面，公司是國(guó)內(nèi)電子測(cè)量?jī)x器供應(yīng)商，產(chǎn)品正不斷向高端化升級(jí)，故我們選取電子測(cè)量?jī)x器企業(yè)鼎陽(yáng)科技、普源精電-U、坤恒順維和優(yōu)利德作為可比公司。

3．報(bào)告總結(jié)

同惠電子作為國(guó)內(nèi)電子測(cè)量?jī)x器綜合性龍頭，高端產(chǎn)品已達(dá)國(guó)際先進(jìn)水平，正逐步進(jìn)行國(guó)產(chǎn)替代。此外，公司還不斷開(kāi)發(fā)新品，擴(kuò)充產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域。

綜合考慮下，我們認(rèn)為公司正處于快速增長(zhǎng)期，我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年凈利潤(rùn)分別為 0.51/0.66/0.87 億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài) PE 分別為 29/22/17 倍。

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

1、關(guān)鍵核心器件依賴進(jìn)口的風(fēng)險(xiǎn)：產(chǎn)品原材料 DAC/ADC 需從國(guó)外采購(gòu)，無(wú)國(guó)產(chǎn)替代，目前尚未被列入貿(mào)易管制清單。若因貿(mào)易政策變化無(wú)法供貨，將對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

2、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：儀器儀表行業(yè)下游包括電子元器件及材料、半導(dǎo)體、新能源汽車等行業(yè)，需求受宏觀經(jīng)濟(jì)影響。若宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，下游行業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期，可能導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期。

3、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)：儀器儀表行業(yè)面臨國(guó)內(nèi)外企業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，若公司不能保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和核心競(jìng)爭(zhēng)力，將影響公司未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。